Visie september 2017

Macro economische ontwikkelingen

De economie van de eurozone is vol op stoom gekomen en ligt nu met circa 2,5% op jaarbasis boven het percentage dat voor een langere termijn houdbaar is.

Gestage banengroei en een relatief hoog consumentenvertrouwen ondersteunen de particuliere bestedingen terwijl de hoge bezettingsgraad de investeringen aanjaagt. Klein minpunt is dat een dure euro bedrijven in het nadeel brengt ten opzichte van buitenlandse concurrenten, maar voorlopig zit de export naar de meeste regio's nog in de lift.

Van de vier grootste landen is de economische groei in Spanje al langere tijd het hoogst, hetgeen als een inhaalbeweging gezien kan worden. Het land profiteert nog altijd van de hervormingen en loonkostenverlagingen die na de vastgoedcrisis van 2010 werden doorgevoerd. De groei van de Franse economie is intussen flink versneld. De Italiaanse economie blijft achter ten opzichte van de andere landen, maar kent tot nog toe dit jaar toch een redelijke BBP-groei. De Duitse economie oogt nog altijd uitermate solide. De groei wordt er in hoge mate gedreven door de binnenlandse vraag, hetgeen de afzetmogelijkheden voor bedrijven in de regio vergroot. Daarmee is Duitsland meer dan in het verleden een groeimotor voor de gehele economie van de eurozone.

Het heeft er alle schijn van dat de eurozone het momentum vast kan houden. Gegeven de nog hoge werkloosheid kunnen we uitgaan van een aanhoudend gematigde loongroei. Dat laatste is de belangrijkste bepalende factor voor inflatie, zodat ook die naar verwachting in de komende kwartalen niet al teveel zal stijgen. In die omstandigheden gaat de ECB het uitermate rustig aan doen met het terugdraaien van haar superruime monetaire beleid.

Vastrentende markten

In het algemeen gesproken blijft de wereldeconomie krachtig groeien, wordt de arbeidsmarkt steeds krapper en is er een goede basis voor vertrouwen. Hierdoor zijn de vastrentende markten beducht voor een potentiële beleidsverkrapping. De ECB wil de omvang van de maandelijkse obligatie-aankopen verminderen wanneer de inflatie weer het door de ECB beoogde niveau van bijna 2% bereikt. De inflatie is echter niet volgens verwachting opgelopen, wat centrale banken meer ruimte biedt voor voortzetting van het huidige beleid. Politieke onzekerheden, zoals het conflict met Noord-Korea of de discussie over het Amerikaanse schuldplafond, weerhielden marktpartijen van het innemen van posities in meer risicovolle beleggingen. Er bleef goede steun aanwezig voor veilige Duitse obligaties, waardoor het rendement op Duitse 10-jaars staatsleningen is gedaald. Staatsleningen uit andere landen profiteerden minder van de renteontwikkeling en vertoonden een meer zijwaartse beweging.

Wij verwachten nog steeds een versnelling van de inflatie in de tweede helft van dit jaar. Dit zal de ECB in de richting van beëindiging van het kwantitatieve verruimingsprogramma duwen. De centrale bank moet uiterlijk tijdens de vergadering van december een aankondiging doen over het tempo van de obligatie-aankopen in 2018. Wij verwachten echter dat de ECB al in oktober meer aanwijzingen zal geven. De Europese voorlopende indicatoren wijzen nog steeds op een gezonde groei in Europa. Aan het politieke front is de aandacht verschoven naar de spanningen tussen de VS en Noord-Korea. Hoe dit zich gaat ontwikkelen is moeilijk te voorspellen.

Bedrijfsobligaties

Tijdens de eerste helft van augustus werd de index voor in euro's luidende leningen met een investment grade rating opnieuw krapper, doordat er zich geen daadwerkelijke risicovolle gebeurtenissen voordeden. Dit ondanks een aantal geopolitieke gebeurtenissen, zoals de crisis binnen Trump's regering en de steeds vijandiger woordenwisseling tussen Noord-Korea en de VS.

Wij verwachten een toename van het aanbod in september.

In de laatste week van augustus werd de markt opgeschrikt door het toegenomen risico omtrent Noord-Korea, nadat dit land een raket afvuurde tot in het Japanse luchtruim en later een test uitvoerde met een waterstofbom. Behalve op de spanningen omtrent Noord-Korea richt de markt zich op de vraag of het Amerikaanse congres vóór 30 september een begroting goedgekeurd krijgt en een potentiële stillegging van niet-essentiële overheidsdiensten kan voorkomen en op de aanstaande verkiezingen in Italië, die uiterlijk 20 mei 2018 moeten plaatsvinden.

Wij blijven negatief over Europese bedrijfsobligaties met een investment grade rating. De markt voor bedrijfsobligaties is over het geheel genomen nog steeds krap. Wij maken ons meer zorgen over het staartrisico van een abrupte correctie als gevolg van een nog niet door de markt verdisconteerde afbouw van het kwantitatieve verruimingsprogramma, dan over de noodzaak om te profiteren van het staartje van de verkrapping van de spread.

Wat betreft de fundamentele situatie, heeft de winstgroei geleid tot een aanzienlijke schuldafbouw. Voorlopig kiezen bedrijven ervoor om de extra kasstroom die de winststijging oplevert aan te houden. Bedrijven kunnen dit echter op korte termijn gaan uitgeven aan meer fusies en overnames of andere corporate actions. Voor al deze punten van zorg geldt volgens ons dat de potentiële neerwaartse risico's groter zijn dan eventuele stijgingsmogelijkheden, doordat de spreads voor Europese investment grade leningen al erg krap zijn.

Aandelenmarkten

De aandelenmarkten hebben in augustus wereldwijd een daling laten zien. De winstcijfers voor het tweede kwartaal die ondernemingen bekend maakten waren beter dan verwacht, maar de meevallers zijn kleiner dan in het eerste kwartaal. Nadat de winsten in de voorgaande twee kwartalen naar boven werden bijgesteld, zien we nu gemiddeld genomen een mondiale verlaging.

In Europa worden de winstcijfers het sterkst naar beneden bijgesteld; analisten zijn te voortvarend te werk gegaan met het extrapoleren van de goede cijfers van het eerste kwartaal. Op sectorniveau vertonen in Europa de winsten in de sectoren energie en gezondheidszorg de sterkste neerwaartse bijstelling en verzwakking. De winstbijstellingen binnen de financiële sector zijn nog steeds positief en de telecomsector is het enige segment van de markt waar de bijstellingen positiever worden. In de winstprognoses die Europese ondernemingen afgeven voor de tweede helft van het jaar wordt de recente appreciatie van de euro genoemd als een potentieel risico waardoor mogelijk niet kan worden voldaan aan de huidige verwachtingen voor het tweede halfjaar. Dit vormt een gedeeltelijke verklaring voor de verlaging van de winstramingen. Financiële ondernemingen profiteren nog steeds van het gunstige renteklimaat, verbeterde omstandigheden voor kredietgroei en lagere kosten of risico's dankzij de terugname van verliezen op leningen.

Wij beginnen minder positief gestemd te raken. De wereldwijde verbetering van de macro-economische omstandigheden houdt aan, maar verloopt nog steeds relatief traag. Op basis van de omzetgroei, enige operationele leverage en nog steeds aanwezige mogelijkheden voor kostenbesparingen, verwachten wij dat de winstgroei behoorlijk zal blijven. Als gevolg van de recente kracht van de euro worden de winstverwachtingen voor Europa echter zwakker, wat tot uiting komt in negatieve winstbijstellingen. Na de publicatie van de halfjaarcijfers verschuift de aandacht van beleggers weer naar de macro-economische situatie. De aanwezigheid van ECB-president Draghi tijdens het symposium in Jackson Hole werd nauwlettend gevolgd en omdat Draghi geen indicatie gaf van het toekomstige beleid en Yellen zich vriendelijker opstelde werd de euro sterker. Hierdoor kan een dubbelcijferig winstherstel in Europa in gevaar komen. Verder worden de beëindiging van kwantitatieve verruimingsprogramma's door centrale banken, toegenomen geopolitieke spanningen (Noord-Korea en de relatie tussen de VS en Rusland) en een vleugellamme Amerikaanse president gezien als potentiële risico's voor de wereldwijde aandelenmarkten.