Visie oktober 2017

Macro economische ontwikkelingen

De economie van de eurozone blijft in positieve zin verrassen. Met een groei van rond de 2,5% ligt het tempo boven wat op langere termijn houdbaar is. Alle grotere economieën kennen een robuuste groei. Positief is dat de groei in de eurozone vooral door binnenlandse activiteit wordt veroorzaakt. Alle grotere economieën kennen een banengroei van 1,5% of meer, waarmee de consumptiegroei een voldoende fundament kent.

Er is met name op investeringsgebied een achterstand ontstaan die met de aantrekkende economie steeds nijpender begint te worden. Daarmee zijn de vooruitzichten voor zowel investeringen als consumptie gunstig. De sterkere euro zal voor de meeste landen zorgen voor een minder grote impuls van de netto-exporten. Daar staat tegenover dat met name de Duitse economie sterk draait en een steeds grotere importgroei kent, die gunstig doorwerkt voor de omringende landen. De economie van de eurozone lijkt nu iets harder te groeien dan die van de VS.

Vastrentende markten

Een renteverhoging zoals door de markt wordt verwacht is toegenomen tot meer dan 60%. Begin september, toen de markten nog bang waren voor de gevolgen van de orkanen en de toegenomen spanningen rondom Noord-Korea, was dit nog minder dan 35%. De ECB vergadering van oktober lijkt de meest waarschijnlijke gelegenheid waarbij zal worden aangekondigd dat het tempo van de kwantitatieve verruiming wordt verlaagd.

Onze verwachtingen zijn ongewijzigd gebleven ten opzichte van de vorige maand. Een voorzichtige en behoudende positionering vanwege de huidige rentes zijn gebaseerd op de veronderstelling dat de inflatie op afzienbare termijn duidelijk achterblijft bij de doelstelling. De voorspellende groei-indicatoren wijzen op een aanhoudend sterke mondiale groei en verdere afname van de overcapaciteit in de arbeidsmarkt. Naar onze mening maakt dit de aanname dat de inflatie laag zal blijven onwaarschijnlijk.

Wij gaan er vanuit dat de Duitse 10-jaars rente in de komende maanden gaat oplopen. Geopolitieke spanningen blijven aanleiding geven tot periodes van risico-aversgedrag. De aandacht van de markt is op het moment gericht op de spanningen tussen de Catalonië en Spanje. Periodes van risico-aversgedrag kunnen een bredere basis krijgen en hebben wellicht negatieve gevolgen voor de groei. Doordat de waarderingen voor veel beleggingscategorieën aan de hoge kant zijn, kan dit leiden tot een alternatief rentescenario, dat zich kenmerkt door dalende aandelenkoersen en een lagere Duitse lange rente.

Bedrijfsobligaties

De afgelopen maand stond in het teken van orkanen, demonstraties in Catalonië en het conflict tussen de VS en Noord-Korea. September is over het algemeen een maand waarin veel emissies plaatsvinden. Het volume aan leningen dat in september werd uitgegeven was 25% groter dan in dezelfde maand vorig jaar (EUR 77 miljard, tegenover EUR 62 miljard in 2016). Er werden meer leningen uitgegeven door financiële instellingen dan door niet-financiële ondernemingen. Over het algemeen verliepen de uitgiftes goed.

Binnen de niet-financiële sector kondigde Ryanair aan dat in de zes weken tot eind oktober ongeveer 2.100 vluchten zouden worden geannuleerd. Dit komt overeen met bijna 2% van de geplande capaciteit. De spread nam hier met 10-20 basispunten toe.

De reactie van de markt op de door Teva aangekondigde benoeming van een nieuwe CEO en afstoting van activiteiten was positief voor de obligaties van de onderneming. De spread voor Teva werd hierdoor 30 basispunten krapper. De toegenomen activiteit in de primaire markt had in september een positief effect op de liquiditeit.

Wij vinden een onderwogen positie in bedrijfsobligaties nog steeds gepast in verband met de stijgende lange rente, fusies en overnames, het waarderingsniveau en een afnemend effect van het programma voor de aankoop van bedrijfsobligaties.

Ondanks de ontwikkeling van de macro-economische groei zien wij inflatie en een stijging van de lange rente als de belangrijkste risico's. De fundamentele situatie voor niet-financiële en financiële ondernemingen is relatief sterk, maar naar onze mening zijn de individuele risico's en fusie- en overnamerisico's voor niet-financiële ondernemingen groot. Als we kijken naar de waarderingen, zien we dat bedrijfsobligaties over het algemeen duur zijn (met uitzondering van achtergestelde obligaties, die beperkte waarde bieden). Het conflict tussen de VS en Noord-Korea en andere politieke risico's, zoals de ontwikkelingen in Catalonië, sterken onze visie.

Aandelenmarkten

De aandelenmarkten hebben in september wereldwijd een krachtige positieve ontwikkeling laten zien. Winstbijstellingen vertonen wereldwijd een wisselend beeld. In Japan worden de winsten nog steeds naar boven bijgesteld, maar in Europa en Noord-Amerika gebeurt het tegenovergestelde. In Europa komt de winstgroei in 2017 vooral uit de sectoren energie en basismaterialen. De winstgroei in de VS wordt gedreven door de sectoren energie en technologie. In september nam de verwachting dat de Federal Reserve de rente gaat verhogen toe. Dit resulteerde in een hogere lange rente, een stabilisatie van de USD en hernieuwd vertrouwen in de mondiale groei. De aandelenmarkten profiteerden van deze omstandigheden, waarbij de meer cyclische sectoren en banken zowel in Europa als in de VS voorop liepen. Daarnaast deed in de VS ook de halfgeleidersector het goed.

Wij zijn nog steeds gematigd positief over de aandelenmarkten. Na een afzwakking in augustus lijken de winstbijstellingen nu te stabiliseren. De kracht van de euro op jaarbasis kan bij de publicatie van de cijfers over het derde kwartaal wat negatieve verrassingen opleveren. Voorlopig hebben de toegenomen kans op een renteverhoging door de Federal Reserve en de start van de afbouw van het kwantitatieve verruimingsprogramma echter een halt toegeroepen aan de waardestijging van de euro. De euro kan de komende tijd weer een positieve factor worden. Een andere mogelijke positieve factor is Trump, die inmiddels weer van zich laat horen met betrekking tot zijn belastingplannen. De posities die waren ingenomen met het oog op deze plannen zijn in het afgelopen halfjaar grotendeels afgebouwd. Speculatie dat sommige van de door Trump voorgestelde belastingverlagingen doorgevoerd gaan worden kan gaan zorgen voor een stijging van de Amerikaanse aandelenkoersen. Daarentegen worden balansverkortingen door centrale banken, toegenomen geopolitieke spanningen (Noord-Korea en de relatie tussen de VS en Rusland) en een vleugellamme Amerikaanse president gezien als potentiële risico's voor de wereldwijde aandelenmarkten.