Visie november 2018.

Macro economische ontwikkelingen

Het economisch beeld in de Verenigde Staten blijft zonnig, al zijn er wel zorgen. Amerikaanse bedrijven maken zich vooral zorgen over de effecten van de mogelijke handelsoorlog. Dat was goed te zien in de opbouw van de Amerikaanse economische groei. De prachtige 3,5% groei in het derde kwartaal werd vooral gedreven door meevallende consumentenbestedingen en voorraadopbouw. In de eurozone zien we in vergelijking met de Verenigde Staten een tegengesteld beeld. De diverse inkoopmanagersindices geven een verdere verzwakking aan van de economische vooruitzichten. Die van Italië is zelfs een flink stuk onder de 50,0 grens gedaald. 50,0 is de grens tussen krimp en groei. Het recent gepubliceerde Italiaanse budget was gebaseerd op een economische groei van 1,6% in de komende jaren. Deze cijfers geven duidelijk aan dat deze aanname steeds meer een utopie is. Daarnaast zorgt de onzekerheid over de afloop van de brexit ervoor dat Europese ondernemers terughoudend zijn. Maar de belangrijkste factor voor de terugvallende vooruitzichten is toch wel de kans op een mogelijke handelsoorlog. De uitkomsten van de handelsgesprekken zijn dan ook cruciaal voor de Europese economie.

Vastrentende markten

Als gevolg van het effect van de handelsspanningen op de economische cijfers en doordat meer bedrijven winstwaarschuwingen zijn gaan afgeven, raakten de aandelenmarkten in een duikvlucht en trokken de obligatiemarkten aan. Het rendement op Duitse 10-jaars staatsleningen daalde van een top van 0,57% op 5 oktober naar een dieptepunt van 0,34%. In de VS daalde de rente minder sterk: het rendement op Amerikaanse 10-jaars staatsleningen daalde van 3,25% naar 3,07%. In Europa was Italië opnieuw de zwakste schakel. De spread steeg tot ongeveer 3% boven Duitsland. De markten wachten op meer duidelijkheid over de begrotingstekortperikelen. De Brexit-onderhandelingen lijken de goede kant op te gaan, maar het nieuws is nog steeds uiterst speculatief. De euro daalde de afgelopen maand van USD 1,16 naar USD 1,13, vooral in reactie op teleurstellende economische cijfers.

Gegeven deze cijfers hebben wij onze prognose voor de korte termijn verlaagd. Wij verwachten dat de Duitse 10-jaarsrente in de komende drie maanden tussen 25 en 75 basispunten blijft bewegen. Op basis van een stijgende inflatie, afbouw van de kwantitatieve verruiming door de ECB en de kans dat er een politieke oplossing komt voor Brexit en Italië is het nog steeds waarschijnlijk dat de obligatierente op langere termijn hoger uitkomt. Wij gaan op termijn van 1 jaar nog steeds uit van een bandbreedte van 0,75% tot 1,25%.

Bedrijfsobligaties

Europese bedrijfsobligaties leverden een licht negatief rendement op, doordat de spreads met ongeveer 10 basispunten toenamen. Wat betreft nieuws rond bedrijfsobligaties viel onder meer de aanscherping van de vermogenseisen voor Danske Bank op in verband met het schandaal in Estland. De autoriteiten in de VS hebben nu ook aangeven dat zij de zaak onderzoeken, wat kan resulteren in een torenhoge boete. In Duitsland gaan opnieuw geruchten over een fusie tussen Commerzbank en Deutsche Bank en werden plannen bekendgemaakt voor het samenvoegen van kwakkelende Landesbanken, om te beginnen Helaba en NordLB. Zoals verwacht werd de credit rating voor obligaties van General Electric verlaagd naar BBB+. De spread voor IBM nam toe in verband met de schuldfinanciering die naar verwachting nodig zal zijn voor de USD 34 miljard kostende overname van Red Hat.

Hoewel de spreads dit jaar zijn toegenomen, blijven wij voorzichtig positief met betrekking tot bedrijfsobligaties. De spreads zijn historisch gezien nog steeds laag en vooral de rendementen zijn zelden zo laag geweest als nu. Dankzij een aanhoudend sterke vraag van institutionele beleggers en verdere steun door ECB-aankopen, zijn bedrijfsobligaties met een investment grade rating uit de eurozone perfect geprijsd. De verwachting is nog steeds dat het aantal wanbetalingen bescheiden blijft en zowel macro- als fundamentele factoren bieden nog steeds steun. Ook het technische beeld is nog steeds goed, al gaat dit wel zwakker worden door de laatste vermindering van het obligatie-aankoopprogramma van de ECB.

Aandelenmarkten

De aandelenmarkten stonden in oktober sterk onder druk en eindigden alle belangrijke aandelenindices lager. In de eurozone zorgden zwakkere economische cijfers in combinatie met het boven de markt hangende Italiaanse begrotingsdrama voor een sterk risicomijdende houding onder beleggers. De matige bedrijfsresultaten die werden gepubliceerd hielpen ook niet. Verder bevestigde de ECB dat de nieuwe cijfers wat zwakker waren dan verwacht, maar dat het nog steeds de bedoeling is dat de netto-aankoop van obligaties aan het eind van het jaar wordt beëindigd. In dit risicomijdende klimaat, leverden defensieve sectoren relatief gezien een beter rendement op dan cyclische sectoren.

De aandelenmarkten gingen november sterk van start dankzij de verbetering van het sentiment met betrekking tot de handelsspanningen en doordat de koersen zich herstelden van de overdreven dalingen van de voorgaande maand. De politieke risico's, zoals de Italiaanse begrotingssituatie zijn echter niet veranderd.

Door de sterke daling in oktober is het waarderingsniveau wel aantrekkelijker geworden. Het waarderingsniveau van de aandelenmarkten wordt ondersteund door lage inflatie en aanhoudend lage rente, maar het einde van de periode van lage rente komt in zicht. Bovendien wordt de stijging van de aandelenkoersen steeds minder breed gedragen en is de VS de enige fakkeldrager tijdens deze laatcyclische expansie, terwijl de rest van de wereld moeite heeft om boven water te blijven. Op zeer korte termijn valt de balans door het gunstige seizoenseffect en doordat de koersen in oktober te ver naar beneden zijn doorgeschoten waarschijnlijk echter uit naar de positieve kant.