Visie november 2017

Macro economische ontwikkelingen

De economie van de eurozone is sterk op dreef met een groei van het Bruto Binnenlands Product (BBP) van rond de 2,5%. Ook de stijgende tendentie van de industriële productiecijfers, die we in alle grote landen zien, is vertrouwenwekkend. Minpunt is dat exporteurs wat last lijken te krijgen van de dure euro, maar de voortstuwende krachten die voortkomen uit de binnenlandse vraag domineren.

In alle belangrijke landen groeit het aantal banen met respectabele percentages waardoor de totale koopkracht stijgt en bij een hoog consumentenvertrouwen worden de extra middelen ook daadwerkelijk uitgegeven. Bedrijven krijgen te kampen met een gebrek aan capaciteit en zien zich naast het aannemen van personeel ook genoodzaakt meer te investeren, hetgeen nog een extra impuls aan de economische activiteit geeft.

Kijkend naar landen zien we dat de Duitse economie onveranderd sterk blijft presteren. Ook de Franse economie is op gang gekomen. De komst van Macron als president lijkt ondernemers extra vertrouwen te hebben gegeven. Het consumentenvertrouwen is per saldo ook gestegen, maar de stijging van de consumentenuitgaven blijft vooralsnog wat achter. In Italië zien we ook een keer ten goede, waarbij met name de flink stijgende orderontvangsten voor de industrie in het oog springen. De stijging van het ondernemersvertrouwen houdt er aan, terwijl de dalende trend in het consumentenvertrouwen recent kenterde. Spanje kent nog altijd erg hoge groeicijfers, maar met iets afkalvende consumptiegroei en licht tegenvallende exportcijfers wordt het conjunctuurbeeld wel wat minder florissant. Ook bestaat het risico dat aanhoudende onrust rond Catalonië het vertrouwen onder ondernemers en consumenten serieus aantast en zijn weerslag op het bestedingsgedrag krijgt.

De inflatie in de eurozone is met 1,5% nog altijd laag te noemen (onderliggende inflatie 1,1%). Bij aantrekkende vraag verhogen bedrijven echter in steeds sterkere mate hun afzetprijzen en dat kan voor een opwaartse invloed op de inflatiecijfers zorgen.

Vastrentende markten

De belangrijkste gebeurtenis in oktober was de langverwachte aankondiging van de afbouw van het obligatie-inkoopprogramma door de ECB. Hierbij heeft de ECB bekendgemaakt dat het programma met negen maanden wordt verlengd, tot september 2018, en dat de omvang wordt gehalveerd, naar EUR 30 miljard per maand. Een belangrijk punt met betrekking tot de verlenging is dat deze een open eind heeft. Dit houdt in dat de ECB, indien nodig, na september 2018 leningen blijft kopen.

Minder verrassend was de mededeling dat de korte rente naar verwachting langere tijd wordt gehandhaafd op het huidige niveau. Door te benadrukken dat de bedragen die vrijkomen bij aflossing van leningen na het einde van de netto obligatie-aankopen gedurende langere tijd belegd zullen worden, probeert Draghi de boodschap nog verder te verzachten. Dit bracht een daling van de rente op Duitse staatsobligaties op gang. Ook relatief gezien (ten opzichte van de swapcurve) werden Duitse obligaties duurder. De spreads voor staatsleningen werden in reactie op het nieuws krapper.

S&P verraste de markt in de laatste week van oktober met een verhoging van de creditrating van Italië naar BBB. Deze stap past bij het meer algemene beeld van een krachtige mondiale groei.

Draghi heeft zich opnieuw een meester in communicatie getoond, door een vriendelijke draai te geven aan verkrappende mededelingen. Wij verwachten dat het hem zal lukken om een verkoopgolf op de obligatiemarkten te voorkomen, mits de inflatie geen tekenen vertoont van een hernieuwde stijging richting de doelstelling van 2%.

In ons basisscenario van een aanhoudend krachtige groei gaan wij ervan uit dat de overcapaciteit verder afneemt, wat op termijn leidt tot meer inflatiedruk. Deze ontwikkeling zou op een termijn van twaalf maanden moeten resulteren in zowel een hogere lange rente als een daling van de prijzen van Duitse obligaties ten opzichte van de swaptarieven.

De aandacht van de markten voor geopolitieke gebeurtenissen is iets afgenomen, maar verdwijnt waarschijnlijk niet helemaal gegeven de aanhoudende strubbelingen tussen de VS en Noord-Korea. Bovendien is er een verkiezing uitgeschreven in Catalonië, hoewel het erop lijkt dat de Spaanse centrale overheid erin is geslaagd de situatie onder controle te krijgen.

Bedrijfsobligaties

Oktober verliep ondanks de politieke spanningen door het referendum over onafhankelijkheid van Catalonië over het geheel genomen rustig, waarbij de volatiliteit van bedrijfsobligaties uiterst gering bleef. Zelfs op de vastrentende markten leidde het Spaanse drama niet tot een sterke stijging van de spread voor Spaanse staatsleningen en het effect op de markt voor Spaanse bedrijfsobligaties was al helemaal bijna verwaarloosbaar.

Op 26 oktober maakte de ECB bekend dat de omvang van de obligatie-aankopen vanaf januari 2018 wordt verminderd tot EUR 30 miljard per maand gedurende een periode van negen maanden en dat de aankopen in ieder geval tot september volgend jaar worden voortgezet. Dit was in lijn met de marktverwachting en werd positief ontvangen op de Europese markt voor bedrijfsobligaties. Hoewel Draghi niet aangaf hoe groot het aandeel van de aankoop van bedrijfsobligaties in het totale aankoopprogramma zal zijn, zei hij wel dat de hoeveelheid aangekochte bedrijfsobligaties 'omvangrijk' zal zijn.

Aandelenmarkten

De aandelenmarkten zetten in oktober de sterke trend die zij in september al hadden laten zien door. Dit positieve sentiment kwam voort uit goede macro-economische cijfers in alle regio's. Ook de publicatie van de tweede kwartaalcijfers gaf de aandelenmarkten een impuls. Vooral in de VS en Japan levert de winstgroei positieve verrassingen op. Ook Europese ondernemingen rapporteerden gemiddeld een beter dan verwachte winst per aandeel. Met name cyclisch gevoelige ondernemingen, bijvoorbeeld in de sector technologie, boekten koersstijgingen dankzij het wereldwijd positieve macro-economische klimaat.

Onze visie is dat de positieve economische groei en de stijging van de bedrijfswinsten (herstel in opkomende markten en Japan, verdere groei in de VS en Europa) enige tijd aanhoudt. Dit is een belangrijke reden om positief over de aandelenmarkten te blijven. In de VS zullen Trump's belastinghervormingen een positief effect hebben op de bedrijfswinsten en rugwind opleveren voor de aandelenmarkten. In Europa klonk de ECB weer iets vriendelijker dankzij de lage Europese inflatiecijfers, wat positief is voor de Europese aandelenmarkten. De risico's die een bedreiging vormen voor de aandelenmarkten zijn niet echt veranderd: geopolitieke spanningen, een verkrappende Fed en Trump.