Visie maart 2018

Macro economische ontwikkelingen

De economie van de eurozone  blijft erg goed presteren met groeicijfers van boven de 2,5%. De groei heeft bovendien een meer solide karakter gekregen onder andere omdat deze zich regionaal over een brede linie voltrekt.

De groei  van de eurozone economie wordt gedreven door de interne vraag. De belangrijkste component daarvan is de consumptie. De  respectabele banengroei stuwt namelijk het arbeidsinkomen. De groei van de investeringen vertraagt sinds de tweede helft van 2016. Gunstig voor de investeringsvooruitzichten is dat de industriële bezettingsgraad de afgelopen jaren flink is gestegen. Ook geldt dat de winstontwikkeling positief is en dat volgens peilingen het vertrouwen van ondernemers in het komende jaar bijzonder hoog is. Een ongunstige factor voor de economie van de eurozone betreft de dure euro vanwege het resulterende concurrentienadeel, maar de schadelijke effecten vallen tot nog toe erg mee.

Ondanks de hogere groei blijft de inflatie laag. De kerninflatie ligt al heel lang rond de 1%. Een veel hoger peil ligt voorlopig niet in de rede gezien de gematigde loongroei, maar enige opwaartse druk valt wel te verwachten omdat bedrijven volgens de inkoopmanagersindices in toenemende mate hun afzetprijzen verhogen.

Vastrentende markten

Na een zwak begin van het jaar, stabiliseerden Europese staatsleningen in februari. Duitse staatsleningen werden in de eerste helft van de maand nog steeds op grote schaal verkocht. Alle verliezen werden in de tweede helft van de maand echter goedgemaakt. De belangrijkste reden voor het recente herstel van obligaties is het feit dat de economie in het eurogebied in februari iets verder is afgezwakt dan aanvankelijk werd verwacht. De groei begint mogelijk over het hoogtepunt heen te raken. Dit ondermijnt het vertrouwen van beleggers, waardoor de Europese aandelenmarkten een daling laten zien ten opzichte van het begin van het jaar (-5%).

 De nieuwe voorzitter van de Federal Reserve, Jerome Powell, riep op tot een geleidelijke verhoging van de rente. De Amerikaanse economie is sinds december sterker geworden en de inflatie lijkt op te lopen naar het streefniveau. De volatiliteit van de aandelenmarkten nam sterk toe nadat president Donald Trump voorstelde om over te gaan tot invoerheffingen op in de VS geïmporteerd metaal.

 Wij verwachten dat de Duitse 10-jaarsrente over 12 maanden een bandbreedte van 75-125 basispunten bereikt. De spreads voor obligaties uit perifere landen blijven op korte termijn volatiel. Op langere termijn gaan deze spreads aantrekkelijke beleggingskansen opleveren, mits de Europese groei gezond blijft en de weg naar EU-lidmaatschap open wordt gehouden met besprekingen over verdere integratie.

 De belangrijkste argumenten voor een stijgende rente zijn de nog steeds sterke groei, waardoor de output gap verder afneemt en de inflatie licht oploopt. Deze visie wordt ondersteund door de tekenen die wijzen op expansieve begrotingsmaatregelen: na de belastingverlaging in de VS neemt de kans toe dat de nieuwe Duitse regering ook voorzichtig meer fiscale stimulansen gaat geven. Tegen deze achtergrond verwachten wij dat de kwantitatieve verruiming vóór eind 2018 wordt beëindigd en dat de eerste renteverhoging zich in de eerste helft van 2019 aandient.

 Aan de andere kant zijn er nog steeds factoren die de rentestijging in 2018 afremmen. De toename van de inflatie verloopt tot dusver langzaam. De kerninflatie bleef in februari stabiel op 1,0%. Zoals we hebben gezien in februari, maakt een plotselinge rentestijging risicovolle beleggingen (zoals aandelen) snel volatieler en bevordert dit rotatie naar obligaties. Ook biedt het monetaire beleid nog genoeg mogelijkheden om de rente laag te houden: het voorraadeffect van de kwantitatieve verruiming en de afgegeven renteprognose.

 De impact van mogelijk escalerende handelsfricties vormt een risico voor de wereldeconomie.

 Bedrijfsobligaties

Het jaar ging in januari goed van start, maar begin februari nam de volatiliteit sterk toe. Bedrijfsobligaties met een investment grade rating bleven echter goed op peil in vergelijking met aandelen en andere categorieën. De belangrijkste redenen voor de beperkte volatiliteit van de spreads zijn de rol van de ECB als koper in laatste instantie en de beperkte emissie-activiteit.

Februari is van oudsher de maand waarin de meeste bedrijven hun jaarcijfers publiceren. Dit jaar waren de cijfers over het algemeen beter dan verwacht en de tegenvallers werden vooraf duidelijk aangekondigd.

 De ECB zal in de komende maanden niet als koper van het toneel verdwijnen en omdat het aanbod op de primaire markt onvoldoende is om te kunnen voorzien in herbeleggingen, blijft de technische situatie voor de markt goed. De spreads bevinden zich echter op het laagste niveau sinds de crisis en de foutenmarge is heel klein.

Aandelenmarkten

In februari daalden de aandelenkoersen en nam de volatiliteit toe. De nervositeit over een hogere rente die eind januari inzette hield in februari aan. De plotselinge toename van de volatiliteit leidde tot meer verkoopactiviteit en zorgde ervoor dat de aandelenmarkten tussentijds 10% aan waarde verloren.

 De bekendmaking van goede bedrijfscijfers bood aan de andere kant steun. Vooral in de VS ontwikkelden de winsten zich goed, dankzij de groei van de economie en de belastingverlagingen in dat land. Maar ook in Europa pakten de winsten goed uit. Vooral cyclische ondernemingen en financiële instellingen zorgden voor positieve verrassingen. Defensieve aandelen stelden daarentegen teleur. De hogere rente was in belangrijke mate bepalend voor de relatieve performance per sector. Rentegevoelige sectoren, zoals vastgoed, telecommunicatie en gezondheidszorg, waren de grootste achterblijvers. Technologie en financiële instellingen waren de sterkste sectoren.

 Het waarderingsniveau van de aandelenmarkten wordt ondersteund door lage inflatie en een aanhoudend lage rente. Door de marktcorrectie van februari in combinatie met hogere winsten zijn de waarderingen teruggebracht naar het gemiddelde niveau van de afgelopen vier jaar. De winstbijstellingen zijn positief en de verwachtingen voor de winstgroei in 2018 zijn niet excessief. Tekenen van een afvlakking van de groei in Europa en het feit dat de VS zich in een vergevorderde fase van de cyclus bevindt, maken ons echter alert op een verandering van de dynamiek binnen de aandelenmarkten. Een risico dat dreigt voor de aandelenmarkten is dat de beëindiging van de kwantitatieve verruiming te langzaam verloopt. Als onder deze omstandigheden de rente plotseling stijgt en de economische groei tegenvalt, zullen de aandelenmarkten negatief reageren.