Visie februari 2015.

De wereldeconomie bevindt zich in een opgaande fase. De leidende Amerikaanse economie groeit in een iets langzamer tempo, maar de vooruitzichten blijven echter goed. De economie van de eurozone maakt vooralsnog weinig voortgang, maar zal naar verwachtingen weer enige wind in de zeilen krijgen omdat tal van omstandig­heden verbeteren. De groei­vertraging in China zet niet hard door, hetgeen het vertrouwen vergroot dat het land een groeimotor voor andere regio’s zal blijven. Het aanhoudende herstel van de wereldeconomie is gunstig voor aandelen, temeer omdat het beleid van de centrale banken voorlopig ruim blijft. Aandelen zijn historisch gezien niet goedkoop. Het directe rendement steekt echter erg gunstig af tegen dat van obligaties. Dit leidt in de asset allocatie tot een lichte voorkeur voor aandelen boven obligaties.

Economische ontwikkelingen in Europa

De economie van de eurozone verkeert tussen hoop en vrees. Per saldo lijkt de groeiterugval gestopt en we verwachten dat de economie weer enige wind in de zeilen krijgt. De valutaire rugwind wordt sterker nu de depreciatie van de euro krachtig doorzet.
 
De verkiezingsoverwinning van Syriza in Griekenland verandert op korte termijn niet veel aan de vooruitzichten. De Griekse economie is in Europees perspectief klein en datzelfde geldt voor de buitenlandse schuld. Bovendien zijn er sinds de vorige verkiezingen allerlei maatregelen genomen om besmetting van grotere economieën met het Grexit-virus te voorkomen.  
 
Qua landen staat de Duitse economie er het beste voor. Geholpen door een flink gedaalde euro, weet Duitsland de export naar landen met snel groeiende economieën als de VS, China, VK en Polen duidelijk op te voeren. Mede daardoor zet de groei van de werkgelegenheid zich voort.
 
Van de grote economieën in de eurozone is die van Spanje het meest dynamisch. De export zit al langere tijd in de lift en nu ook de werkgelegenheid voorzichtig toeneemt, groeit de kans op een breder gedragen herstel. Frankrijk en Italië verkeren in een toestand van chronische stagnatie. De daling van de euro en lagere energieprijzen vormen plussen, maar alleen herstel van concurrentiekracht via structurele her­vormingen kan die economieën definitief vlot trekken. In Nederland zet de econo­mische weersverbetering door. Voor het eerst sinds 2011 groeit de werkgelegenheid.
 
De groei van de Britse economie lijkt gepiekt te hebben. De sterk oplevende woningmarkt stond centraal bij het herstel van de afgelopen jaren, maar hypotheekvoor­waarden zijn aangescherpt en huizenprijzen stijgen minder sterk. De banengroei is nog fors, maar wel minder dan enige tijd geleden. Per saldo gaan we uit van lagere, maar doorzettende economische groei in het VK.

Rente

De ontwikkelingen op de Europese obligatiemarkten stonden sterk in het teken van de nieuwe beleidsstappen van de ECB. Die maakte op 22 januari haar intentie bekend om vanaf aanstaande maart tot september 2016 voor een bedrag van Є 60 mrd per maand aan obligaties te kopen. Uiteindelijk zou het gaan om een bedrag van Є 1140 mrd of totdat er een ‘sustained adjustment’ in de inflatieontwikkeling is. Het Quantitative Easing pakket van de ECB overtrof de verwachtingen van de markt.
 
In de aanloop naar het ECB-besluit zakten de staatsrentes in de muntunie over een breed front en die beweging ging verder na de feitelijke bekendmaking. Sinds de vorige beleggingsvisie is de Duitse 10-jaarsrente met 29 basispunten gezakt tot 0,33%. Met de ECB als grote koper in de markt zullen de obligatierendementen onder neerwaartse druk blijven staan. De Duitse rente zal zich vermoedelijk wel in lage contreien blijven bewegen.

Aandelen

Na eerder herstel, kregen de internationale aandelenmarkten in de voorbije weken te kampen met vermoeidheidsverschijnselen. Later putten de markten echter weer nieuwe inspiratie uit de beleidswijziging van de  ECB.
 
Qua regio’s heeft Europa de afgelopen maand goede prestaties laten zien. Daarbinnen sprongen de prestaties van de landen binnen de monetaire unie eruit. De VS verloor enig terrein maar door de zwakker geworden euro ten opzichte van de dollar kan er, voor de beleggingen noterend in euro, een sterk positief valutaeffect worden gerapporteerd.

Valutamarkten

De daling van de euro heeft zich in de afgelopen weken krachtig voortgezet. In zes maanden tijd is het koersverlies bijna 17%. De depreciatie is toe te schrijven aan het beleid van de ECB die onder druk van een zwakke economie en een uit zicht rakende inflatiedoelstelling tot de vergaande stap van kwantitatieve verruiming zal overgaan. Ook tegenover het Britse pond leverde de Europese eenheidsmunt duidelijk terrein in.
 
De Zwitserse frank schoot omhoog op 15 januari toen de centrale bank het plafond aankondigde. Concrete aanleiding voor het loslaten vormde het vooruitzicht van kwantitatieve verruiming door de ECB en de algehele verzwakking van de euro. Het is niet ondenkbaar dat het nieuwe beleid van de ECB tot nog meer valutaire spanningen gaat leiden, bijvoorbeeld rond de Scandinavische kronen. Ook de valutareserves van de Noordse landen zitten immers al langer stevig in de lift.

Beleggingsvisie

De macro-economische vooruitzichten zijn gunstig en zullen door de olieprijsdaling mogelijk zelfs nog gunstiger worden. De impact van de lagere olieprijs is gunstiger voor Europa dan voor de VS omdat in dat laatste land de groei de afgelopen jaren in belangrijke mate gedreven werd door de ontwikkeling van schalieolievelden. In de Emerging Markets profiteert China met haar energie-intensieve economie, maar ook India. Het aanhoudende econo­misch herstel is gunstig voor aandelen, temeer omdat er voorlopig geen zicht is op een krap-geld beleid van centrale banken. Aandelen zijn historisch gezien niet goedkoop te noemen, maar het directe rendement steekt gunstig af ten opzichte van dat van obligaties. We willen daarom in onze kwalitatieve benadering aandelen overwegen in de portefeuille en obligaties onderwegen.
 
In de kwalitatieve regio-allocatie hebben we een lichte voorkeur voor Europa iets opgehoogd op grond van de ver­beterende vooruitzichten. Dit gaat ten koste van de VS. Emerging Markets houden een lichte overweging. De modelmatige benadering is negatief geworden voor Europa en blijft negatief over EM. Voorts blijft het model positief voor de VS en is het nu ook positief geworden voor de Pacific. Per saldo resulteert dit in een lichte overweging van de VS en de Pacific ten koste van de Emerging Markets.

Download Visie in pdf.